链上交易纳入证券监管体系已成迫切议题

Hyperliquid政策中心与Pyth Network核心开发团队Douro Labs共同向美国证券交易委员会提交意见函，正式请求撤销NMS法规第611条——即长期主导美国股票订单路由的“交易穿透规则”。该规则基于集中报价与国家最佳买卖价（NBBO）机制设计，但其逻辑基础难以适应去中心化、全天候运行的链上交易生态。

现行规则与链上现实存在结构性脱节

该规则要求经纪商将订单导向显示最优价格的交易场所，以防止劣质成交。其运作依赖于受监管交易所的整合报价与同步交易日历。然而，链上市场不具备统一的集中限价簿，流动性分布于多个智能合约池之间，且价格随链上活动持续动态变化，导致“最佳价格”概念无法静态定义。

旧有监管框架难以适配持续性市场

HPC指出，当前规则建立在一个由公开中央订单簿、专业做市商与固定交易时段构成的理想化模型之上。而在24小时不间断运行、由自动做市商驱动的环境中，不存在单一可比较的国家最佳买卖价。强行套用此框架不仅无法反映真实流动性状况，反而可能扭曲交易执行效率。

链上市场的流动性高度依赖持续存在的资金池，其执行质量随网络负载波动。近期开发者活跃度数据显示，关键基础设施建设仍集中于少数主流链，使得参考价格与路由策略呈现出显著的生态差异。这种不匹配使经纪商和做市商在评估链上执行是否满足法定最佳执行义务时陷入合规模糊地带。因此，HPC主张应由监管机构直接设定替代标准，而非让中介机构自行判断。

以链上预言机替代传统整合报价

评论信提出，在NBBO不适用的情况下，可采用透明且具备抗操纵能力的独立参考价格源，如Pyth网络提供的链上价格馈送。此举旨在为经纪商提供一种可行的合规替代方案，既维持保护投资者免受劣质报价侵害的核心目标，又避免对非集中式系统施加不切实际的整合要求。

这一诉求并非仅限于加密领域。传统股票市场中，最佳执行争议一直是执法与诉讼的焦点。关键在于：一个可验证的链上预言机能否提供与交易所报价同等的审计可追溯性。尽管Douro Labs参与构建此类基础设施，但监管机构尚未认可其作为合法合规依据。

代币化证券仍受现行规则约束

值得注意的是，本次倡议并未要求全面豁免所有代币化证券。信函明确指出，代币化的美国股票应继续遵循NMS法规及现有最佳执行义务。这一区分至关重要，因代币化资产规模已突破200亿美元，主要机构正通过链上结算国债等产品，促使传统证券与链上交易之间的边界日益模糊。

该例外条款反映出更为审慎的游说策略。HPC并非放弃对代币化股票的投资者保护，而是为原生链上交易系统争取一条独立的合规路径。这有助于提升提案在关注散户权益的监管机构中的接受度。

监管空白亟待填补

即便第611条被废止，更复杂的挑战在于如何界定经纪商在链上执行中证明“最佳执行”的标准。信函虽点明问题，但未提供具体解决方案。监管机构需厘清：何为可靠参考价格？“抗操纵”在实践中如何衡量？当链上执行结果与后续价格馈送出现偏差时，责任归属如何划分？

此次评论正值华盛顿对数字资产基础设施态度趋于紧张之际。参议院立法进程前，银行业团体已着手重塑加密监管框架，而SEC对市场结构的立场则构成一场独立但关联紧密的博弈。对于链上系统构建者而言，第611条问题的本质并非放松监管，而是要在代币化股票与加密原生订单簿进一步融合之前，建立一套连贯、可执行的监管新范式。

最终抉择在于：SEC是否会借此机会推动执行规则现代化，还是延续既有架构。这一决定将直接影响经纪商能否将链上价格作为合规工具，抑或仍将去中心化交易视为高风险场外通道。