协议现金流重塑代币定价逻辑，估值潜力或翻倍

Bitwise首席投资官Matt Hougan在其最新备忘录中强调，加密代币的价值基础正从单纯投机属性转向由协议实际收入支撑的可持续模式。他指出，当前市场尚未充分反映这一根本性转变，导致除比特币外多数资产仍被低估，未来潜在估值至少具备翻倍空间。

收入闭环机制：从手续费到代币销毁

Hougan以Hyperliquid、Uniswap、Aave、Pump.fun及Lighter为案例，解析协议如何将运营所得转化为对原生代币的直接支持。其中，Hyperliquid表现尤为突出——去年实现超8亿美元收入，约99%用于购买并销毁$HYPE代币。2024年8月6日披露的第二季度数据显示，其1.69亿美元收入中有1.41亿美元投入回购，自上线以来累计销毁价值达13亿美元的代币。

Uniswap则通过UNIfication提案完成转型，将协议费用直接导向$UNI代币的销毁。2025年12月28日，单次交易即抹除约1亿枚UNI，市值介于5.9亿至5.96亿美元之间。此后又陆续销毁700万枚，每年稳定产生约1亿美元可用于回购的资金流。

Pump.fun在供应压缩方面亦取得显著成效。截至2026年4月，该平台已销毁价值3.7亿美元的$PUMP，相当于流通总量的36%。同时承诺将明年净收入的一半锁定于自动买入并销毁合约，预计年收入可达3.28亿美元。

模式扩张背后的挑战与边界

Hougan预测，未来12至24个月内，更多去中心化金融应用及第一层网络将采纳类似收入回馈结构。他将此趋势部分归因于美国监管环境趋于宽松，降低了收入分配机制的合规障碍。然而，该路径仍存在明显局限：代币持有者不享有传统股东的法律追索权，且代币经济规则可由社区随时修改，缺乏强制约束力。

此外，销毁速率高度依赖交易量，而后者易受市场情绪波动影响。尽管如此，这一方向已日益清晰——随着协议收入持续转化为代币缩减，整个加密资产的估值体系或将面临系统性更新，而当前市场仍未完全消化这一变革内涵。