USDC经济结构遭遇深层重构，收益分配机制引发警报

摩根大通最新研报揭示，USDC的底层经济模式正经历结构性调整，主要源于其与去中心化交易平台Hyperliquid达成的新型收入分成协议。该协议自6月11日起生效，标志着USDC正式成为该平台的首选稳定币。

平台内资产归属重塑收益格局，发行方让渡大部分浮动收益

根据新架构，Coinbase将所有存于Hyperliquid的USDC视为“平台内资产”，由此享有全部储备收益权，但须将90%的浮动收益返还给Hyperliquid。摩根大通估算，目前该平台持有约60亿美元的USDC，占流通总量的8%。此前，这部分收益几乎由Circle与Coinbase平分，如今则大规模流向第三方平台。

竞争加剧催生收益困局，长期利润空间持续承压

报告指出，这种安排形成典型的“零和博弈”局面：为争夺用户流量与交易入口，Circle与Coinbase被迫以牺牲自身利润为代价扩大稳定币部署。即便使用场景持续拓展，双方的边际收益仍可能不断萎缩。尽管短期内影响未完全体现，但预计将在2026年下半年显著显现。

市场估值重调，头部企业面临盈利下行风险

受此影响，摩根大通已将Coinbase目标价从283美元下调至196美元。据Compass Point测算，该协议每年可能导致约1.35亿至1.6亿美元的储备收益转移至Hyperliquid，而Circle与Coinbase合计年收入或将减少6000万至8000万美元。与此同时，USDC流通量已从3月的近800亿美元回落至730亿美元左右，反映出市场活跃度下降及监管型替代品的兴起。

数据显示，截至7月，Hyperliquid单月交易量突破1500亿美元，其对币安的交易占比达11.5%，迅速成长为USDC的关键流通渠道。这一趋势表明，稳定币的收益捕获权正逐步从发行方向平台方转移，整个生态的经济契约正在被重新定义。