链上交易纳入证券结构已成主流议题，旧规难适新生态

Hyperliquid政策中心与Pyth Network核心团队所属的Douro Labs共同向美国证券交易委员会提交正式意见，请求撤销NMS法规第611条——即“交易穿透规则”。该条款长期主导美国股票订单路由逻辑，要求经纪商将订单导向显示最优价格的交易平台，以确保最佳执行。然而，这一机制基于集中报价、统一交易日历及受监管交易所的整合流动性，难以匹配自动做市商驱动、全天候运行的链上市场特性。

现行规则与去中心化交易存在结构性错配

HPC指出，传统监管框架假设一个由公开限价订单簿、专业报价方和同步交易时段构成的静态环境。但在链上市场中，流动性池持续变动，最佳价格随网络活动动态漂移，不存在全局统一的国家最佳买卖价（NBBO）。强行套用该规则不仅无法实现有效执行，反而可能扭曲真实流动性的分配路径。

链上交易无统一报价，合规路径亟待重构

由于链上生态建设高度集中于少数协议，参考价格与路由逻辑呈现显著异质性。这种差异使经纪商与做市商在判断链上执行是否满足最佳执行义务时陷入合规模糊地带。评论信明确建议，若废除第611条，应同步建立可验证的替代机制，而非放任中介机构自行揣测，避免系统性风险积累。

引入链上预言机作为合规参考依据

信函提出，在无法依赖传统整合报价的场景下，可采用透明且抗操纵的独立链上价格源，如Pyth网络提供的预言机馈送。此举既能维持对劣质报价的防范目标，又为机构提供可行的执行依据。这并非加密圈专属诉求，传统证券领域同样面临最佳执行争议，关键在于链上定价基础设施能否提供可审计、可追溯的证据链。

代币化股票仍受现行监管约束

值得注意的是，该提案并未主张全面豁免所有代币化证券。评论信强调，代币化的美国股票应继续遵循现有NMS规则与最佳执行标准。当前代币化资产链上规模已突破200亿美元，机构正大规模结算国债等产品，凸显传统证券与链上市场边界日益模糊。此区分体现谨慎游说立场，既保护散户权益，也为原生链上交易系统争取差异化合规通道，提升提案被监管机构接纳的可能性。

未来挑战：如何定义合规执行标准

即便第611条被废止，更复杂的任务在于确立链上执行的合规证明机制。监管需厘清何为可信参考价格、“抗操纵”在实际操作中的界定标准，以及当链上执行结果与后续价格馈送出现偏差时的责任归属。这封评论信虽揭示问题，却未提供完整解决方案。当前华盛顿对数字资产基础设施的态度趋于紧张，银行业集团正推动立法重塑，而SEC对市场结构的回应则构成另一场关键博弈。

最终，这一轮评论期或将决定监管体系能否在代币化股票与加密原生订单簿深度交融前，构建起连贯、可执行的新框架。若SEC选择更新规则，链上价格馈送或将成为合规工具；反之，去中心化市场仍将被视为高风险区域，限制机构参与意愿。