代币化现实世界资产市场：346亿美元链上价值，仅1.79%被协议调用

代币化现实世界资产（RWA）市场的链上总规模已达到346亿美元，但仅有37.9亿美元被部署在去中心化金融（DeFi）协议中。这意味着约89%的已发行价值处于闲置状态。

数据显示，在346亿美元的代币化RWA市场中，仅有约11%的价值被实际投入使用。其中，贝莱德（BlackRock）的BUIDL、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的BENJI以及Circle的USYC，其利用率均低于1%。相比之下，根据DeFiLlama的数据，JAAA和reUSD的利用率则超过了97%。

Falcon Finance在接受RWA作为抵押品之前，会对其法律主张、赎回机制、流动性、定价以及信用质量进行严格审查。DeFiLlama的数据显示，链上发行的代币化资产价值与在DeFi协议内部使用的金额之间存在巨大差异。

不同产品的利用率呈现显著分化

据平台数据，贝莱德的BUIDL利用率为0.64%，富兰克林邓普顿的BENJI为0%，Circle的USYC为0.52%。尽管这些产品旨在让持有者获得生息资产的收益，但其发行价值极少流入DeFiLlama所涵盖的协议中。

专为用作抵押品而设计的产品则呈现出不同的模式。Centrifuge发行的代币化Janus Henderson Anemoy AAA CLO基金（简称JAAA）利用率高达97.97%，Re Protocol的reUSD为97.87%，Maple Finance的SyrupUSDT为88.84%。

单一指标无法全面反映RWA效用

Falcon Finance的首席RWA官Artem Tolkachev向媒体指出，不能仅凭一个利用率数字来理解这一差距。他认为，分析师首先必须审视该资产的设计初衷，然后确定持有者将其用于何处。

Tolkachev表示：“如果一个产品是专门为借贷抵押而构建和定价的，但在发布后利用率停滞不前，这确实意味着效用薄弱。”然而，“如果一只底层基金旨在获取收益并能按时赎回，那么即便其利用率为零，它也在很好地履行其职责。”

RWA的利用率评估需要多维度的衡量标准。Tolkachev将利用率分为两个层面：

资产层面：考察赎回速度、负责执行赎回的主体、收益率的稳定性，以及在违约情况下持有者可能面临的损失。使用层面：观察资产是被持有以获取收益、作为保证金存入中心化交易所，还是提供给DeFi协议。他指出，每条路径都有不同的条款和风险，因此仅看协议内的利用率无法完全反映总需求。

由托管人持有的资产或在衍生品场所提供的保证金，可能在DeFi利用率数据之外发挥经济功能。例如，货币市场基金通常被视为现金管理工具购买，而非必须在借贷池中流通的资产。

Tolkachev认为，专为DeFi设计的包装器（Wrappers）需要不同的测试标准。如果其主要目的是支持借贷或其他链上活动，那么发布后的低利用率可能指向采用率不足。

网络层面的类似差距与定价难题

这种差距在网络层面同样存在。一份8月份的报告发现，Stellar上的RWA市场规模从1月的约7.85亿美元增长至7月的超过30亿美元，而其Blend借贷协议上支持RWA的池子仅持有略高于200万美元的资金。

RedStone将部分差距归因于传统资产全天候定价的难度。与美国国债、货币市场基金和企业信贷不同，比特币或以太坊等加密资产产生连续的市场价格，而传统资产在市场关闭时会导致借贷协议面临估值过时的风险。

Falcon的五重抵押品审查机制

Tolkachev表示，在Falcon接受JAAA、JTRSY Treasury基金或代币化墨西哥CETES等资产之前，其承销流程重点关注两个结果：协议能在多快时间内将没收的抵押品转化为现金，以及在压力条件下能收回多少价值。

法律主张审查：检查代币是否通过破产隔离结构对托管资产拥有完善的主张权，还是仅仅依赖发行人的无担保承诺。同时评估若发行人破产，持有者的处境。赎回条款审查：部分代币化货币市场基金可直接链上赎回稳定币，或通过流动性设施按净资产价值买入基金份额。其他产品则取决于发行人和基金文件中的时间表。“我们阅读的是文档，而不是演示文稿。如果在压力下无法退出的资产，就不能称为抵押品。”二级市场流动性：确定是否存在其他买家，或者赎回是否是唯一的退出途径。有限的二级市场可能导致清算缓慢，或在需要平仓时迫使协议接受较低的价格。价格 feed 审查：包括资产估值方式，以及在基础市场关闭时数据是否能抵御操纵。信用质量审查：通过评级、久期、发行人敞口和投资组合集中度进行评估。

JAAA被归类为AAA级担保贷款义务（CLO）敞口，JTRSY持有短期美国政府债务，而CETES代表短期墨西哥主权票据。Falcon已将JAAA和JTRSY列为接受的抵押品，并单独整合了代币化墨西哥票据。

Tolkachev强调：“如果这五个环节中的任何一个失败，无论收益率多么诱人，它都不会成为合格的抵押品。”

闭市时间增加代币化RWA的清算风险

DeFi贷款全天候运行，但许多RWA代币背后的证券仅在有限时间内交易。Tolkachev表示，Falcon通过衡量价格波动性、出售资产所需的时间以及协议可能无法交易或获取新估值的时期，来确定抵押品因子。

结构化信贷和非美主权票据可能不在夜间或周末交易。在此期间，借款人仍可能触及清算阈值，导致协议持有无法立即出售的抵押品。

为了应对这种不匹配，Falcon在基础市场长期关闭或二级市场流动性有限时，会应用更大的折扣率（Haircuts）。其清算阈值还包括资产无法交易期间的缓冲，其定价过程可能会持有或折价处理过时估值，而不是依赖薄弱的非交易时段交易。

周末新闻带来的另一个风险是，信贷或主权资产重新开放时价格可能发生变化。Tolkachev表示，Falcon为此类价差增加了缓冲，并根据协议在资产最难交易的窗口期内能够清算的价值来 sizing 借款额度，而不是使用其全额面值。

这一问题对代币化美国国债及持有美国政府证券的基金具有直接相关性。虽然其区块链代币可以全天候移动，但可靠的价格和对基础国债市场的访问仍依赖于传统的交易、结算和赎回系统。

一份关于RWA代币化的指南指出，将资产上链并不改变其法律属性。代币持有者仍然依赖基金结构、托管人、转让限制以及管辖基础主张的法律。

RWA承销能力依然集中

Tolkachev表示，由于审查需要法律、信用和操作方面的专业知识，很少有DeFi协议接受结构化信贷或主权债务作为抵押品。大多数借贷协议是为列出具有连续交易所价格的流动加密代币而构建的，这种模型无法覆盖基金文件、破产主张或发行人管理的赎回。

此外，当贷款变为抵押不足且市场可能关闭时，承销还要求协议建立针对此类资产的清算程序。由于大量工作特定于每个产品，Tolkachev表示这无法完全自动化。

因此，能够完成此类审查的场所聚集了大部分容量。即使较大的代币化基金仍处于借贷市场之外，接受专为抵押用途构建的资产的池子也可能迅速填满。

Centrifuge提供了一个需求围绕特定用途资产集中的例子。2025年8月，其总锁定价值（TVL）突破11亿美元，其中超过6.53亿美元来自JAAA，超过3.92亿美元来自其代币化国债基金。当时，JAAA面向非美国专业投资者开放，最低投资额为50万美元。

Tolkachev表示，扩大承销能力需要制定涵盖RWA代币附带法律权利及其赎回流程的共同标准。他还呼吁为具有闭市时间的资产提供可靠的价格 feed，并披露包含投资组合构成、发行人敞口和集中度的详细信息。