链上交易纳入市场结构改革已成监管焦点

Hyperliquid政策中心与Pyth Network核心团队所属的Douro Labs已向美国证券交易委员会递交联合意见书，请求废止NMS法规中第611条“交易穿透规则”。该条款长期主导着美国股票订单的路由机制，其设计基于集中报价系统与同步交易日历，但难以适配自动做市商、去中心化订单簿及全天候运行的链上市场。

传统监管架构与去中心化现实存在根本性错位

现有规则要求经纪商将订单导向显示最优价格的交易平台，以防止劣质成交。这一逻辑依赖于整合了受监管交易所流动性的国家最佳买卖价（NBBO）以及统一的交易时间表。然而，链上市场不产生此类集中报价，其流动性持续分布于多个池子与区块链之间，导致“最佳价格”概念具有高度动态性与区域性。

现行框架无法支撑全天候链上交易生态

HPC指出，当前监管工具与去中心化执行模式之间存在结构性矛盾。交易穿透规则建立在由中央限价订单簿、专业报价员和同步时段构成的传统市场假设之上。在24小时不间断运行且依赖算法做市的环境中，不存在一个统一可比的国家最佳买卖价，强行套用该框架反而会扭曲真实流动性分配路径。

链上市场依赖持续存在的流动性池，执行质量随网络活动波动。最新开发者活跃度数据显示，建设活动高度集中于少数几条主网，致使参考价格与路由策略因生态差异而分化。这种制度脱节使经纪商与做市商在判断链上执行是否满足法定最佳执行义务时陷入合规模糊地带。评论信强调，应由监管机构明确界定替代方案，而非让中介机构自行承担风险。

以独立价格馈送替代集中整合报价

信函建议，在NBBO失效场景下，允许采用透明且抗操纵的独立参考价格源，如Pyth等链上价格预言机。此举旨在为经纪商提供可行的替代路径，既保留防止劣质成交的核心目标，又摆脱对传统集中式报价系统的依赖。

这一诉求并非仅限于加密领域。最佳执行义务一直是传统证券诉讼中的关键争议点。问题在于：一个可验证的链上预言机价格能否提供与交易所报价相当的审计可追溯性。Douro Labs参与构建Pyth项目表明，答案或可依托链上定价基础设施实现，但目前仍未获得SEC认可。

代币化证券仍受现行法规约束

值得注意的是，HPC并未主张全面豁免所有代币化证券。评论信明确指出，代币化的美国股票应继续遵循NMS法规及既有最佳执行要求。此区分至关重要，因代币化资产链上规模已突破200亿美元，主要机构正推进代币化国债结算，传统证券与链上市场之间的边界日益模糊。

该排除条款反映了一种更为审慎的游说策略。并非放弃对代币化股票的投资者保护，而是为原生链上交易系统争取差异化合规路径。这可能提升提案被关注散户权益的监管机构接受的可能性。

未来监管需解决的关键问题尚未厘清

即便第611条被废止，更大的挑战在于如何定义经纪商在链上市场路由订单时证明其履行了最佳执行责任。信函提出了问题，但未给出解决方案。监管层亟需明确：何为可靠参考价格？“抗操纵”的实践标准为何？当链上执行结果与后续价格馈送出现偏差时，责任归属如何判定。

此次评论信发布于华盛顿对数字资产基础设施态度日趋紧张的背景下。参议院即将审议相关立法之际，银行业团体正推动重塑主要加密法案，而SEC对市场结构的态度则构成一场独立却紧密关联的博弈。对链上交易系统构建者而言，第611条问题的本质并非放松监管，而是争取在代币化股票与加密原生订单簿进一步融合前，建立一套连贯、可预测的监管框架。

最终悬念在于：SEC是否会借此评论期推动执行规则现代化，还是固守旧有结构。这一选择将决定链上价格馈送能否成为合规工具，抑或继续被视作机构订单流中的高风险选项。