USDC经济架构面临重构：新合作引发收益格局剧变

摩根大通最新研报揭示，USDC的底层经济逻辑正经历结构性演变。该行下调了Circle与Coinbase的盈利预期，并警示，与去中心化交易平台Hyperliquid达成的新型收入分成协议，正在削弱稳定币发行方对储备资产收益的掌控力。

平台内资产收益权转移，发行方利润空间被压缩

自今年5月双方宣布合作以来，USDC已正式成为Hyperliquid平台的首选稳定币。根据新机制，Coinbase将平台上所有USDC视为“平台内资产”，虽可获取全部基础收益，但须将90%的浮动收益返还给Hyperliquid。据估算，该平台持有约60亿美元的USDC，占流通总量近8%。此前，此类收益由Coinbase与Circle按比例共享。

收益捕获趋势显现：平台成新主导者

摩根大通分析认为，这一安排实质上构建出一种“策略性博弈”——发行方为拓展使用场景而主动让渡收益，却在长期中面临利润率持续承压的风险。即便用户规模扩大，核心公司也无法实现相应收益增长。该行预计，该协议的影响将在2026年下半年全面体现，届时每年可能造成超6000万美元的联合收入损失，而Hyperliquid则将获得1.35亿至1.6亿美元的新增收益份额。

当前，USDC流通量已从3月的800亿美元回落至730亿左右。叠加市场交易活跃度下降及受监管新对手崛起，整个稳定币领域整体缩水约100亿美元。与此同时，Hyperliquid在7月单月处理交易额突破1500亿美元，其交易量占币安的11.5%，迅速成长为关键流通节点。

更深层趋势表明，随着去中心化基础设施的成熟，稳定币的收益分配权正从发行方向运营平台转移。未来，控制流通渠道的平台将逐步成为收益的主要捕获者，推动整个行业进入新的博弈阶段。