摩根大通预警：稳定币生态面临结构性挑战

摩根大通在最新报告中调降Circle与Coinbase的盈利预测，核心原因指向Hyperliquid平台对USDC流动性的深度介入及其协议调整带来的系统性影响。

关键风险点浮现：平台资金结构重塑引发连锁反应

该行以加密市场整体疲软及Hyperliquid协议变更作为主要依据，指出新安排正迫使两家发行方在稳定币分发渠道上展开非合作式博弈，形成潜在“囚徒困境”。

目前Hyperliquid持有的USDC规模已达约60亿美元，占全网流通供应量的8%左右，成为不可忽视的单一持有实体。

协议重构冲击发行方利益分配机制

根据摩根大通分析，自5月起，Coinbase已将Hyperliquid账户中的USDC归类为内部资金池，相关储备收益由平台收取，并将其中90%返还给协议方。相较此前几乎平分收益的模式，这一变化显著改变了利润流向。

该银行团队强调，此调整虽未直接影响发行方收入，但长期来看，可能削弱双方对稳定币生态的协同控制力，尤其对Circle构成更大压力。

经济模型隐忧：收益流向与代币回购形成闭环

分析师指出，大量收益被用于回购Hyperliquid原生代币HYPE，而非直接转化为发行商利润，这使得资本回报率下降，且激励机制偏离传统稳定币设计逻辑。

尽管团队预计未来利率上行或可支撑部分收入，但当前结构性问题已显现。此前Compass Point也评估，该安排可能导致两家公司合并年度EBITDA减少6000万至8000万美元。

此外，USDC流通量自3月高点约800亿美元回落至730亿美元，反映市场需求减弱。监管型替代品兴起与交易活跃度下滑，共同压缩了其市场主导地位。