摩根大通警示USDC生态面临深层结构风险

摩根大通对Circle和Coinbase的盈利前景作出下调，主要基于Hyperliquid协议调整所引发的系统性影响，该平台目前持有约60亿美元USDC，占流通供应量的8%。

协议重构加剧发行方利益分化

银行分析师团队以加密市场整体疲软及协议条款变动为依据，调降两家公司的预期收益。新安排使双方在稳定币分发渠道上的博弈升级，形成潜在“囚徒困境”。

Hyperliquid交易规模持续扩张，资金沉淀显著

作为去中心化衍生品领域头部平台，Hyperliquid在7月单月交易额突破1500亿美元，市场份额稳步攀升，正逐步侵蚀传统中心化交易所优势。其持有的USDC已增至约60亿美元，占总量近八成。

根据新协议，Coinbase将该平台的USDC储备视为内部资金，收取相关利息收入，并将其中90%返还给协议方。相较此前几乎平分收益的模式，此调整明显偏向平台自身激励体系。

收益流向重塑，原生代币成为核心驱动力

摩根大通分析认为，大量收益被用于回购并燃烧平台代币HYPE，而非直接转化为发行商利润，导致圈内合作机制出现利益错配。这种设计虽提升平台吸引力，却削弱了发行方的经济回报。

Kenneth Worthington团队指出，此类结构暴露了稳定币生态中合作伙伴关系的根本矛盾，尽管预计未来利率上行或可部分弥补收入损失。

此前Compass Point已预估，类似安排可能导致两家公司合并年EBITDA减少6000万至8000万美元。

事实上，USDC近期表现已显疲态。自3月峰值约800亿美元回落至当前730亿左右，伴随整个稳定币市场缩水百亿美元。监管型新对手崛起、交易活跃度下降，正持续稀释其与USDT的市场主导地位。