摩根士丹利大幅调降Circle目标价至38美元，股价应声下跌

受摩根士丹利最新研报影响，稳定币发行商Circle股价周一下跌约6%。该投行将公司评级由“持有”下调至“减持”，并将其目标价从106美元大幅削减64%，降至38美元。此次调整不仅是估值修正，更标志着对Circle核心商业模式可持续性的深度质疑。在稳定币市场趋于成熟、替代方案不断涌现的背景下，其依赖高收益储备资产的盈利路径正遭遇结构性挑战。

储备回报持续承压，增长动能显著减弱

摩根士丹利指出，Circle当前面临的困境并非短期波动所致，而是长期盈利能力弱化的体现。三大关键因素正在削弱其利润空间：USDC市值已远低于2022年高点，增长势头放缓；其持有的美国国债储备所产生的收益正面临持续压缩；同时，公司正加速向低利润率的交易服务转型。尽管在去中心化金融领域仍具领先地位，但这一优势未能转化为强劲的用户扩张或收入跃升。

新兴金融工具正分流传统稳定币价值主张

稳定币的垄断地位正受到多维度冲击。代币化货币市场基金、链上银行存款以及如Open USD等新型项目，开始提供兼具结算功能与实际收益的替代选择。当贝莱德、富兰克林邓普顿等机构发行的国债支持型代币可直接在区块链上产生回报时，持有无收益的USDC进行交易的经济合理性便大幅降低。

近期一系列里程碑事件——包括摩根大通与Ondo实现实时结算，以及链上真实世界资产规模突破200亿美元——表明机构正在构建绕过传统稳定币的基础设施。这意味着，曾被寄予厚望的“互联网结算层”愿景，正演变为一个由多种结算代币共存的碎片化格局。在能带来微小收益的许可型基金代币面前，零收益的稳定币模式逐渐失去吸引力，成为摩根士丹利视为重大威胁的核心变量。

立法环境模糊，监管风险加剧估值不确定性

华盛顿方面对稳定币的立法方向仍不明朗，加剧了市场担忧。大型金融机构正推动修改关键加密法案，试图在参议院投票前争取规则制定主动权。若未来监管趋向于由银行发行的代币化存款，或施加严苛的准备金要求，将严重限制Circle的运营灵活性，对其现有盈利结构构成二次冲击。

尽管Circle以合规透明著称，这在高度不透明的行业生态中是显著优势，但合规性无法完全规避政策风险。长期以来寻求的监管清晰度，可能最终惠及那些早已布局代币化存款领域的大型银行。这并非否定区块链支付的整体前景，但对于独立于银行体系的稳定币发行方而言，意味着生存空间正在被挤压。

仍有护城河，但转型压力空前严峻

并非全然悲观。USDC仍在以太坊生态中占据主导的DeFi地位，与主流交易所的深度合作也构筑了难以复制的分发壁垒。此外，该稳定币未经历算法稳定币常见的脱钩危机，具备较高的信任基础。然而，市场反应显示投资者情绪已发生变化：6%的跌幅虽非崩盘，却反映出资本正在重新定价——Tether及少数有收益的替代品正从两端挤压Circle的估值区间。

真正的问题在于：在一个不再需要单一主导稳定币的市场中，Circle能否快速完成战略转型？若其角色从“链上美元标准”退化为众多结算工具之一，那么38美元的目标价或许只是新一轮类目重估的起点。就在一年前，这个类别还被视为坚不可摧，如今却已悄然步入重构周期。